دول الخليج تحتاج قواعد إفلاس أفضل لتدعم إصدار الصكوك

من شأن اقتراب شركة نخيل العقارية في دبي من التخلف عن سداد سندات إسلامية أن يثير دعوات لوضع قواعد أفضل لإشهار الإفلاس في منطقة الخليج إذ تفتحت أعين المستثمرين على مخاطر مالية وقانونية بعد انتهاء سنوات الازدهار.

والصكوك من منتجات الدخل الثابت وتشبه السندات التقليدية تماماً، ولكن لا تحتسب عليها فائدة وتقدم تقريباً القدر نفسه من الحماية الذي توفره سندات الشركات العادية غير المضمونة في حالة عدم السداد.

ويخضع عدد كبير من السندات الإسلامية للقانون الإنجليزي لكن المستثمرين يضطرون عادة للذهاب إلى محاكم محلية حتى إذا حكم قاض بريطاني لصالحهم لأن عدداً قليلاً من دول الخليج يرتبط باتفاقات تنفيذ قانون مع الغرب.

وقال مصدر في مكتب محاماة كبير بمنطقة الخليج طلب عدم نشر اسمه "كل دولة (خليجية) لها قانون إفلاس، ولكنها قوانين متقادمة في معظم الأحوال مقارنة مع القوانين البريطانية أو الأمريكية التي تطورت خلال 200 عام".

وقد تنشأ المشاكل من القواعد التي تحدد سقف الفائدة المدفوعة لعدم وجود سابقة ملزمة، ونقص المعرفة بالنظام المحلي وكيفية عمله.

وتجنبت دبي في اللحظة الأخيرة أن تصبح مسرحاً لأكبر انهيار لصكوك إسلامية حتى الآن عندما تدخلت جارتها أبوظبي بمساعدة مالية قدرها عشرة مليارات دولار مكنتها من سداد قيمة صكوك استحقت على شركة نخيل.

وسارعت دبي التي تسعى لاتفاق أوسع نطاقاً على تعليق المطالبة بسداد ديون تبلغ 26 مليار دولار قائلة، إنها ستطبق قانون إعسار على نموذج الممارسات الدولية وستنشئ محكمة خاصة لإعادة هيكلة مجموعة دبي العالمية.

وقال المصدر القانوني، "أي شيء يقود إلى تشريع على غرار تشريعات العالم الأول، وأعني المفاهيم الغربية سيكون خطوة للأمام لأن هذا المجال مجال معقد، ويحتاج لتشريع حديث".

وسريعاً ما أصبح التمويل الإسلامي - الذي نشأ في الأساس ليتيح أشكالا متوافقة مع الشريعة الإسلامية من الأدوات المالية الحديثة - وسيلة لتحقيق عائد أكبر للمستثمرين الغربيين، ورسوم باهظة للبنوك.

وأصدرت نخيل صكوكها في ذروة طفرة الائتمان في نهاية العام 2006 في أعقاب إصدار مماثل بقيمة 3.5 مليار دولار لمؤسسة الموانئ والجمارك والمنطقة الحرة في دبي.

وباع باركليز كابيتال وبنك دبي الإسلامي تلك الصكوك، والتي كانت قابلة للتحويل إلى أسهم قبل مناقشة تعويمها. وكان حجم الصكوك كبيراً جداً مقارنة مع المنتجات الإسلامية أو المرتبطة بالأسهم الأخرى.

وقال مسؤول ديون في أحد البنوك بإحدى الأسواق الناشئة غير مشارك في أي من هذين الإصدارين "في عامي 2006 و2007 كان هناك الكثير مما يسمى المال الإسلامي فقط للحصول على العائد".

وكانت بعض البنوك الغربية - التي تعتمد بشكل كبير على دخل الفائدة - هي جهات الإصدار الرئيسة لمنتجات متوافقة للشريعة الإسلامية.

ويقول مصرفيون ومحامون يعملون في القطاع، إن المستثمرين عادة ما يبدو أنهم يخطئون في تفسير المخاطر المالية والقانونية لتلك المنتجات رغم حقيقة أن الوثائق واضحة وتحصر جميع تلك المخاطر.

وقال روجر ويدربرن داي وهو شريك في ألين آند أوفري للمحاماة، "هناك كثير من الأمور التي ينبغي أخذها في الاعتبار عند شراء تلك المنتجات وعندما تنظر في وثائق الطرح ستجد أن هناك مخاطر ملموسة".

وأضاف "داي" قائلاً، "لكن لا يبدو أنها استوقفت أحداً، وأن الناس سعداء بالاستثمار في تلك الأدوات رغم المخاطر القانونية الكبيرة".

وربما يأتي الارتباك جزئياً من الطريقة التي صممت بها الصكوك لتوفر مدفوعات ثابتة بدلاً من الفائدة، وعادة يتضمن ذلك دفع إيجار لأصل أساسي مثل قطعة أرض أو عقار.

ولكن المستثمرين ليس لديهم تأمين على الأصل إذا تعثر مصدر الصكوك بخلاف المنتجات المالية المنظمة مثل الأوراق المالية القائمة على رهون. وقد تكون الصكوك مستندة إلى أصول ولكن ذلك لا يعني أنها مدعومة بأصول.

وقال المصدر الأول من مكتب المحاماة، إن "الصكوك هي أداة دخل ثابت تشبه في خصائصها والمخاطر المحيطة بها السندات غير المضمونة للشركات وهذا هو الأمر. ليس هناك أكثر من ذلك". مضيفاً، إن "الناس لهم رؤى مختلفة ولكنها خاطئة".

وكان اتفاق نخيل اتفاق إجارة وهو النوع الأكثر شيوعاً حيث تبيع شركة مالية ذات غرض خاص الصكوك لمستثمرين. واشترت الشركة أصولاً من نخيل التي استأجرتها مرة أخرى بعد ذلك مقابل مدفوعات دورية.

ولو عجزت نخيل عن السداد لكانت تلك الشركة مجرد دائن غير مضمون.

خلاصة الأمر هي أن الصكوك تحمل نفس المخاطر تقريباً التي يحملها أي سند غير مضمون في سوق ناشئة سواء كان إسلامياً أم لا. والمخاطر القانونية أكبر من مخاطر اتفاق عابر للحدود في الغرب ولكن ليس لأنها منتجات مالية إسلامية.

وحتى المخاطر القانونية قد لا يصعب التغلب عليها كما يبدو. فدفع إيجار هو أمر معتاد في أي مكان من العالم لذا ربما تطبق المحاكم المحلية أيضا نظام الإجارة.

علاوة على ذلك، فإن معظم عقود الصكوك توفر مخرجاً من المحكمة من خلال التحكيم. ولكن ذلك لا يختلف عن أي عملية إعادة هيكلة عند العجز عن السداد سواء كان الإصدار إسلامياً أم لا وفي سوق ناشئة أم متقدمة.

وقال ويدربرن داي، "معظم الدائنين المتعقلين سيدركون أن ما يحصلون عليه من إعادة الهيكلة يفوق ما يحصلون عليه من تصفية السندات وهذه هي النتيجة المنطقية لأي مقاضاة ناجحة".